В этом году на фоне азиатского финансового кризиса и политического кризиса в России, да еще после злосчастной неудачи с 'Роснефтью', правительство пытается найти покупателя на очередную порцию 'Связьинвеста'. Продажа намечена на конец августа-начало сентября. Так что многим высшим правительственным чиновникам и журналистам не удастся уйти в отпуск: одним предстоит продавать, а другим завороженно наблюдать за интереснейшей баталией вокруг второй по величине приватизационной сделки (рекордную сумму за всю историю приватизации правительству удалось получить от продажи первой 'порции' 'Связьинвеста' - 1,8 млрд. долл.).
Казалось бы, безумие - продавать крупные государственные пакеты наиболее эффективных компаний во время кризиса. Но, увы, правительству некуда деваться. Нужны деньги. Сейчас и быстро. Для затыкания бюджетных дыр. Так что, к сожалению, вопрос формулируется не 'продавать или не продавать', а 'почем продавать и кому'.Американцы подскажут, что почем
На прошлой неделе обнародован отчет американской компании-оценщика American Appraisal Inc. (AAR), которая выбрана Министерством государственного имущества по результатам тендера на право оценки 'Связьинвеста'. В отчете дан подробный анализ того, сколько ориентировочно должен стоить продаваемый на сей раз пакет. Исходя из этой оценки, правительство склонно запросить за пакет размером 25% минус две акции 1,5 млрд. долл. (включая 400 млн. долл. на инвестиционную программу). Снижение цены по сравнению с прошлогодней объяснимо: во-первых, по различным, в том числе и объективным, причинам упала капитализация компании (то есть совокупная стоимость всех акций), во-вторых, продается большой пакет, но на сей раз все же не позволяющий ни контролировать компанию, ни блокировать решения остальных акционеров.
Продавцы государственного имущества возлагают надежды на стратегических инвесторов, которыми в данной ситуации могут быть лишь иностранные операторы: 'Связьинвест' - национальный монополист, и другой крупной телекоммуникационной компании в России нет. Иностранцы же могут быть заинтересованы в инвестировании в компанию по разным причинам - например, привлеченные перспективами долгосрочного развития и дальнейшей интеграцией российских телекоммуникаций в международную сеть.
По словам первого заместителя министра государственного имущества Александра Бравермана, в отличие от портфельных и мелких инвесторов стратегический инвестор будет в большей степени склонен оценивать потенциал долгосрочного роста компании, а не сегодняшние изменения показателей на рынке акций. Ориентация на сиюминутное состояние дел была бы невыгодна правительству, поскольку, как считает г-н Браверман, котировки во время кризиса не отражают реальной стоимости компании.
Итак, оценщики рассматривали несколько возможных вариантов продажи - коммерческий конкурс с инвестиционными условиями (то есть при фиксированной программе капиталовложений, где точно указано, куда и в каких количествах будут направлены средства покупателя, в закрытом конкурсе заявок победит тот, кто предложит самую большую цену за пакет), конкурс или аукцион без инвестиционных условий. Желая получить максимальную прибыль, правительство остановилось на коммерческом конкурсе с инвестиционными условиями.
Управляющий директор AAR Мартин Белл сообщил, что стоимость пакета включает и премию (наценку) за его величину. Как известно, при покупке контрольного или блокирующего пакета инвестор вынужден платить премию в размере от 10 до 30%. И хотя продаваемый пакет не является ни контрольным, ни блокирующим, оценщики сочли возможным прибавить к базовой цене 10-процентную 'стратегическую' премию. Ведь в результате покупки трех (!) акций он превращается в блокирующий. Правда, купить недостающие ценные бумаги пока негде: ликвидного рынка акций компании не существует, а единственный обладатель блокирующего пакета вряд ли уступит будущему покупателю примерно равнозначного пакета хотя бы одну акцию.
Несмотря на обнародование условий конкурса, очевидно, что правительство еще не приняло окончательного решения относительно цены пакета. Более того, широкую публику ознакомили с результатами оценки, судя по всему, с целью 'прощупать' общественное мнение: не устроят ли истерику депутаты, заявив, что предполагаемые 1,5 млрд. - цена слишком низкая, не покажется ли она слишком высокой потенциальным инвесторам. А пока продавцы из Российского фонда федерального имущества (РФФИ) готовят road-show (что-то вроде рекламного вояжа за рубеж), запланировав на ближайший месяц встречи с потенциальными покупателями - крупными и не очень крупными западными телекоммуникационными компаниями и инвестиционными банками (такими, как Telefonica de Espana SA., AT&T, British и France Telecom, американские UBS, Templton и Goldman Sachs, CSFB, TECHNICS, норвежская Telenor, немецкие GP Morgan, Morgan Stenly и др).
Хитрости оценки
Сложное это дело - оценивать российские компании. В отчете AAR не раз упоминается, что произведенные американской компанией оценки 'основаны на наиболее доступной технической и бухгалтерской информации', предоставленной российской стороной в процессе работы над проектом, а точнее, на 'неаудированных данных российского бухгалтерского учета', подготовленных 'по российским стандартам'.
Любопытен следующий пассаж из отчета: 'Потенциальный покупатель, возможно, получит в свое распоряжение более детальные сведения о финансовом состоянии компании, на основании которых возможно сделать дополнительные поправки'. Получит или нет, неизвестно, но, если оценщики ошиблись, переплаченные деньги инвестору определенно никогда не вернут. Во-первых, покупатель вступит в права собственности и сможет распоряжаться пакетом лишь после перечисления всех денег, в том числе и по инвестпрограмме (согласно закону о приватизации). Во-вторых, корректировка инвестпрограммы в сторону понижения (так же, как и повышения) абсолютно исключена - это запрещает тот же закон о приватизации.
Оценщики, разумеется, не успели 'просчитать' последствия кризиса на российском финансовом и фондовом рынках, разразившегося в мае-июне 1998 года. А повторение таких кризисов совсем не исключено в ближайшем будущем. На отрасль связи приходится примерно 10% капитализации всего российского фондового рынка, она следует за нефтяной, газовой промышленностью и энергетикой. Однако после азиатского кризиса в конце 1997 года и падения интереса международных инвесторов к развивающимся рынкам в целом к началу 1998-го, по данным 'Связьинвеста', капитализация компании упала примерно на 30% (см. график).
Примененный при оценке метод анализа сопоставимых компаний (когда сравниваются рыночные показатели продаваемой и аналогичных по размеру зарубежных и отечественных компаний той же отрасли) выглядит далеко не безупречным инструментом в нынешней российской ситуации. Оценщики выбрали для сравнения показатели не вошедшей в 'Связьинвест' компании 'Башинформсвязь', а также ряда схожих иностранных компаний, в том числе 'Казахтелекома', австралийской Optus Communications, португальской Portugal Telecom SA, чешской SPT Telecom. При этом данные, предоставленные самой башкирской компанией, взяты на веру.И хотя авторы отчета признают, что 'сопоставимые компании' имеют отличную от 'Связьинвеста' корпоративную структуру и что российский рынок менее развит по сравнению со странами, где они в большинстве находятся, в своих выводах тем не менее следуют логике развитого рыночного механизма.
Прогноз
Ориентация правительства на стратегического инвестора представляется нам вполне правомерной, однако было бы, наверное, разумнее сразу отказаться от 10-процентной премии за величину пакета: пусть ее, как и в случае с 'Роснефтью', определяет рынок. Такой шаг расширил бы круг потенциальных покупателей, которых сегодня можно пересчитать по пальцам. Уязвимость выбранного правительством способа продажи через коммерческий конкурс видится нам в том, что покупатели с уверенностью могут играть на понижение, а в случае чего способны и сорвать торги, как это было с 'Роснефтью'.
Рациональнее в нынешней ситуации было бы подстраховаться, отдав предпочтение, скажем, специализированному денежному аукциону. В таком аукционе, ориентированном на население и портфельных инвесторов, мог бы участвовать любой желающий. Итоговая цена пакета определяется после сбора всех заявок. Покупатель никогда не может предсказать, сколько акций ему достанется. Если собрано недостаточно заявок (то есть общая сумма, указанная во всех заявках, меньше стартовой стоимости пакета), то государство уменьшает размер продаваемого пакета так, чтобы продать его не ниже стартовой цены.
Выбор этого способа продажи означал бы какие-то потери в деньгах (стартовая стоимость при всех условиях была бы ниже сегодняшних полутора миллиардов долларов), зато максимальное расширение круга покупателей практически гарантировало бы, что продажа состоится.
Ориентируясь на стратегических инвесторов, продавцы госимущества рискуют: еще один срыв конкурса кремлевские власти им уже не простят, как простили провал с 'Роснефтью'. Ситуация к августу может накалиться настолько, что такое вроде бы незначительное событие, как очередной несостоявшийся конкурс, окажется способным не только обострить ситуацию с зарплатами бюджетникам, но и вызвать очередную волну правительственного кризиса, которая сметет и продавцов из МГИ и РФФИ.
Однако основание для оптимизма есть: по нашим сведениям, прошлогодние победители торгов проявляют повышенный интерес к предстоящей продаже: ничто не мешает ОНЭКСИМбанку вновь 'спасти государство', а заодно и получить практически полный контроль над 'Связьинвестом'. И не исключено, что банк пойдет на альянс с прошлогодним союзником группы Мост - Telefonica de Espana SA, тем более что г-н Потанин часто упоминал о такой возможности.Но, похоже, ОНЭКСИМ останется единственным заинтересованным претендентом на продаваемый пакет телекоммуникационного гиганта: его стартовая цена, судя по кулуарным разговорам с высшими менеджерами, не вызывает особого энтузиазма у прошлогоднего соперника банка группы Мост.
Что из себя представляет 'Связьинвест'? В холдинг переданы пакеты акций 88 компаний связи, в том числе региональных и городских телефонных предприятий,телеграфных узлов и операторов международной связи. В уставный капитал входят контрольные пакеты акций АО 'Ростелеком' (международный и междугородный телефон) и АО'Центральный телеграф'. Контрольный пакет самого 'Связьинвеста' из 51% акций закреплен до 1999 года в собственности государства. Блокирующий пакет (25% плюс одна акция) принадлежит компании Mustcom (ОНЭКСИМ, Сорос и Ко). Правительство собирается уменьшить контрольный пакет до 50% плюс одной акции и выставить на продажу пакет 25% минус две акции.
--------------------- (C)Журнал 'ИТОГИ' N25 29/06/1998 --------------------
